Chicago no cree en lagrimas (Revista Chacra, Junio 2008)

Por Lic. Sebastian Olivero, Director AGRO-T.E.C.E.I Consultores 
 
 
En un contexto local signado por una elevada intervención gubernamental que juega en contra del normal dinamismo de los mercados, especialmente cuando tienen dirección alcista, creemos que mas que nunca es clave usar las herramientas que brinda el Chicago Board of Trade de los Estados Unidos. 

Las razones son varias: Enorme liquidez, reglas claras y estables en el tiempo y condiciones de cada más simples y accesibles para operar desde la Argentina. A través de algunas corredoras locales, solo presentando los datos de CUIT y razón social, se pueden realizar operaciones en Chicago sin mayores complicaciones.  

Sin embargo, hay algunas particularidades que son necesarias de tener en cuenta para una adecuada toma de decisiones. El mínimo que se puede operar es de 1 contrato. Cada contrato es por 5,000 bushels y ello significa 136 toneladas para trigo y soja y 127 para maíz. Tal como es el caso en Argentina, para operar en futuros, el mercado requiere el depósito de márgenes de garantía. Los mismos son equivalentes al movimiento de precios diario máximo permitido para cada producto multiplicado por la cantidad de toneladas de cada contrato. Para el caso de la soja y el trigo el limite de movimiento diario es 33 y 25,7 u$s/tn., en consecuencia los márgenes son de 4,500 y 3,500 u$s/tn. respectivamente. Para el maíz el movimiento diario máximo es 11,8 u$s/tn. y  el margen 1,500 u$s/tn.. El vencimiento de los futuros es el último día hábil previo al 15 del mes calendario sobre el que se opera el contrato. Para el caso del futuro Julio, ello significa que expira el lunes 14 de ese mes. 

La compra de opciones, ya sean puts o calls, solo implica el pago de la prima por tonelada multiplicada por el tamaño del contrato según corresponda a cada producto (como indicamos previamente 136 tn. soja y trigo y 127 tn. maíz). En el caso de las opciones es muy importante tener en cuenta que es su expiración es el anteúltimo viernes del mes anterior del futuro subyacente (el futuro en relación al cual operan). En consecuencia una opción Julio vence el 20 de Junio. Ello es muy significativo ya que los determinantes clave en el valor de compra/venta de las primas esta dado por el tiempo a la expiración. Cuanto menos tiempo queda a la fecha de vencimiento menos chance de que se den situaciones de mercado que el valor de la opción pueda captar y de allí la aceleración en la erosión de su valor. Solo en contextos de muy alta volatilidad es que esa perdida de valor puede llegar a ser menos rápida. El otro factor a tener en cuenta es si el put o call esta “in the money” o no. Si hemos adquirido un call de soja julio Chicago con un precio de ejercicio de 480 u$s/tn., ello significa que tenemos la opción de quedar financieramente comprados a ese precio. Si el futuro Julio se esta operando en 520 u$s/tn., aunque falte un día para el vencimiento como mínimo ese call valdrá 40 u$s/tn. (ya que tengo en mis manos la posibilidad financiera de comprar en 480 u$s/tn. algo que esta valiendo 520 u$s/tn.). En ese caso puedo tomar 2 tipos de decisiones. Vender el call en 40 u$s/tn. o ejercerlo y quedar comprado sobre el futuro Julio en 480 u$s/tn.. En este último caso para terminar de desarmar la posición deberé vender un contrato Julio antes de su expiración (el 14 de Julio) . 

Para el caso de los puts (opciones que me brindan la posibilidad de quedar financieramente vendido a un determinado valor), el esquema es similar. Lo que cambia es que para quedar “in the money”, el precio de ejercicio de la opción debe estar por arriba y no por debajo del precio del futuro. Esto por que justamente el objetivo de los puts es opuesto al de los calls. Es el de buscar estar cubierto a la baja. El esquema seria el siguiente si tengo un Put Julio con precio de ejercicio de 480 u$s/tn. y hacia la expiración el futuro subyacente vale 500 u$s/tn. la opción prácticamente no va a valer nada. Sin embargo, si el futuro cayo a 450 u$s/tn. como mínimo el valor del Put será de 30 u$s/tn. (tengo en mi poder la posibilidad financiera de vender en 480 algo que vale 450 u$s/tn.). 

En contextos de alta volatilidad como el actual el valor de las primas de las opciones se encarece mucho. Una alternativa para reducir los costos es realizar operaciones combinadas llamadas spreads. Mediante las mismas financio el costo de compra de mi call vendiendo otro con un precio de ejercicio mas elevado. Ello significa por ejemplo la compra de un call con precio de ejercicio en 400 u$s/tn. y la venta de otro en 440 u$s/tn.. La limitante de esta operación es que si el precio del futuro subyacente supera los 440 u$s/tn. no me beneficiare, (ya que a través del mercado le vendí a otra persona la posibilidad de quedar comprado en 440 u$s/tn.). Sin embargo, me permite una inversión menor y participar de ganancias si el precio del futuro se opera dentro del rango entre 400 y 440 u$s/tn..    
    
Dada la coyuntura política local donde los manejos de los registros de exportación y las retenciones limitan el potencial alcista de los precios nos parece muy interesante tener presente la posibilidad que brinda Chicago para poder capturar ganancias si los mercados internacionales suben. Ello es especialmente relevante para los granos gruesos y puede ser vía compra de calls o spread calls. En Mayo pasado el USDA presento los primeros datos de oferta y demanda 08/09 para EE.UU.. Para el trigo indico una gran recomposición de stocks pero para la soja solo un incremento muy leve y en maíz una reducción prácticamente a la mitad. 

Para la soja hay aumento en las existencias finales 08/09 proyectadas. Sin embargo, ese incremento es ínfimo y la relación stocks-consumo solo pasa de 4,8% durante el 07/08 a 6,1% en el 08/09 y esta ultima proyección aun es absolutamente dependiente de lo que ocurra con el clima. Si hacia Julio-Agosto, durante la floración de los cultivos norteamericanos, hay algún inconveniente el aumento de producción de 14 mill. tn. a 84,5 mill. tn. no se hará realidad y con ello los stocks pueden ser tan o mas ajustados que el ciclo anterior. Además, es posible que el área de soja termine aumentando menos del 18% indicado por el USDA en su reporte área presentado el 31/03. Esa estimación estuvo basada en encuestas realizadas durante las primeras 2 semanas de marzo y hasta ese momento los precios relativos eran muy favorables para la oleaginosa. Sin embargo, justamente a partir de fines de ese mes los precios del maíz comenzaron a tomar mas fuerza en relación a los de la soja. 

Para el maíz, debido a la menor producción proyectada, los stocks 08/09 caen a solo 19,4 mill. tn. vs. 35,1 mill. tn. durante el ciclo anterior. La relación stocks-consumo alcanza solo 6% y esta a un paso del record de 5% registrado durante 95/96. Todo ello dentro de un contexto donde faltan varios meses clave para la definición de los rindes en USA. Además, si bien es de esperar menos demanda de Europa (esto siempre y cuando no se repita la seca del año pasado), las exportaciones norteamericanas podrían ser superiores a las 53,3 mill. tn. que estima el USDA (durante el 07/08 alcanzaron 63,5 mill. tn.). En un contexto global de inflación en alimentos y con demanda interna creciente parece poco probable que las ventas al exterior de China durante el próximo ciclo sean significativas. Para Brasil el USDA estima una producción con un aumento de 1 mill. tn. a 57 mill. tn., pero por mayor consumo interno exportaciones que caerían en 1 mill. tn. a 10 mill. tn.. Sin embargo, esas ventas al exterior aun pueden ser inferiores. Brasil esta presentando condiciones macroeconómicas cada vez mas sólidas para mantener elevadas tasas de crecimiento de largo plazo y tiene un mercado interno de nada menos que 190 mill. de personas. Además, la estrategia de ese país es vender saldos exportables con valor agregado a través de las carnes y no directamente granos. Por ultimo, dentro de los países exportadores clave, queda Argentina. Nuestras primeras proyecciones para el ciclo 08/09 nos dan aumento de área y con ello potencial para mas oferta. Si el clima es normal el saldo exportable podría alcanzar alrededor de 16-17 mill. tn., sin embargo, para hasta llegar a ello faltan largos meses de riesgo climático y político.  

Para el mercado de trigo las perspectivas de precios no son tan positivas como en los granos gruesos. Durante el ciclo 08/09, si no hay sorpresas climáticas, EE.UU. produciría unas 65 mill. tn. versus 56,25 durante el 07/08. Ello sumado a menores ventas al exterior, por mayor competencia dado el incremento en la oferta esperada en la mayoría de los grandes países exportadores, genera proyecciones de una relación stocks-consumo en 21,5% versus 10,1 durante ciclo anterior. A nivel mundial, por mayor demanda y reducidas existencias iniciales, los stocks finales no aumentan tanto. Sin embargo, las estimaciones iniciales de oferta indican la posibilidad de una producción mundial con incrementos de 50 mill. tn..  

En función de las perspectivas de mercado y las herramientas descriptas es atractivo tomar coberturas al alza para maíz y soja sobre Chicago. En EE.UU. el periodo 100% clave para la definición de rindes del maíz se da durante el mes de Julio mientras que para soja durante Julio-Agosto. En consecuencia hasta que esas fechas no estén superadas habrá una enorme incertidumbre derivada del mercado climático norteamericano. Ello significa alta volatilidad y posibilidad de recorrido alcista en los precios si hay problemas o preocupaciones. En ese contexto lo recomendable es comprar opciones que tengan vencimiento luego de pasado ese periodo de máxima volatilidad. En razón a ello y a los indicadores de liquidez, para soja seria la posición  Noviembre y Diciembre para maíz. Si el clima es desfavorable, las primas de los calls comprados se valorizaran. Caso contrario habrá cierto margen de tiempo para desarmar la posición antes de que pierda la mayor parte de su valor. 

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